简介：二级市场险要资举牌如火如荼之际，中国财富管理50人论坛学术总顾问、清华国家金融研究院院长吴晓灵联合的牵头课题组，日前公布了《规范杠杆并购增进经济结构调整》的研究报告。以“宝万之争”为事例，《报告》对杠杆并购中的公司管理、并购不道德、并购资金的的组织方式展开了详细阐释，尤其是对杠杆并购过程中的资金的组织展开了“起底”。《报告》认为，在险要资展开的杠杆并购中，万能险往往被当成大股东的资金平台，资管计划沦为完全一致行动人，不存在伤害委托人利益的风险。此外，杠杆资金不存在互相套嵌的现象，有可能经常出现风险传导。

“在现有法规下，宝能系在对万科的杠杆并购中的资金的组织方式未有违规之处。但这种的组织方式显然蕴藏相当大的风险，必须监管方面针对监管漏洞加以填补。”吴晓灵回应，《报告》对保险资金、银行资金、收购债券、资管计划四个方面的监管明确提出了适当的政策建议。

杠杆资金“淋漓尽致”运用《报告》发布会现场，吴晓灵在主题演说中认为，“宝万之争”尽管热点频出，局面繁复，但双方的对立争吵都是环绕三个领域，还包括公司管理、并购不道德以及并购资金的的组织方式。其中，并购资金的的组织方式沦为整个事件的核心和市场注目的焦点。公开发表资料表明，宝能系共计斥资430亿元，并购万科大约25%的股份，沦为第一大股东。

为了筹集如此极大的资金，宝能系在杠杆资金的的组织方面完全中用了“淋漓尽致”。《报告》认为，在这430亿元的资金中，包括自有资金62亿元，保险资金105亿元，券商资金78亿元，银行财经资金185亿元。宝能系使用多重工具参予并购，还包括保险账户、券商资产管理计划、受限合伙基金、嵌套的结构化资产管理计划等。

值得注意的是，在上述融资工具中，每一层架构的杠杆比例皆不多达1:2，但通过嵌套人组、股票质押再融资等金融杠杆工具，最后构建了大约4.2倍的杠杆比率。明确而言，宝能系以前海人寿的万能险资金为助力，引进保险资金105亿元，沦为宝能并购万科股份的“先锋部队”。宝能还与中信证券、银河证券等券商合作，通过融资融券和收益交换等形式，以自有资金39亿元，带入券商外部资金78亿元，总计127亿元。同时，宝能出资67亿元作为差后，牵头浙商银行出资132.9亿元作为优先，通过华福证券、浙商宝能资本建构了规模约200亿元的受限合伙基金。

其中，浙商的132.9亿元全部用作并购前海人寿股份，与并购万科牵涉到。此后，钜盛华又拿走资金作为差后级，以两倍的杠杆撬动广发、五谷丰登、民生、浦发等银行的财经大约155亿元作为优先，通过资产管理计划持续买入万科股票。宝能系还先后通过深圳深业物流集团和前海人寿分别发售投资基金债券和10年期债券，钜盛华也先后将手中持有人的万科股票质押给鹏华资产和中国银河证券。在杠杆资金的“淋漓尽致”运用下，以宝能系为代表的险要资屡次撬动大体量的上市公司股权并购。

再以险要资举牌的另一只“大鳄”——安邦为事例，11月24日晚，中国建筑公布的股东权益变动提醒公告表明，截至2016年11月24日，安邦资产通过“安邦资产-共赢3号子集资产管理产品”持有人中国建筑普通股总计大约30亿股，占到中国建筑普通股总股本的10%。这也意味著，在短短5个交易日内，安邦资产已完成了对中国建筑的二次举牌。根据简式权益变动报告书可推算，安邦的增持均价大约为7.74元/股，总计斥资大约232亿元。

同时，安邦资产白鱼在未来12个月内之后增持1亿股-35亿股中国建筑。警觉潜在风险“在现有法规下，宝能系在对万科的杠杆并购中的资金的组织方式未有违规之处。但这种的组织方式显然蕴藏了相当大风险，必须监管方面针对监管漏洞加以填补。

”吴晓灵回应。吴晓灵更进一步认为，“宝能获得万科A股股票5%时及其后之后增持股票未遵守书面报告义务，否违背证券法规定?其并购不道德否归属于违宪民事行为?其次，宝能系用九个资管计划作为撬动并购万科的杠杆资金，万科明确提出适当批评：这九个资管计划否归属于上市公司并购的完全一致行动人?否违背资管业务涉及法律规定?九个资管计划作为完全一致行动人，其并购不道德否违背上市公司信息透露规定?将投票权移转给钜盛华否具备合法依据等问题。此外，宝能之前与华润有合作项目，由此也让万科管理层批评宝能与华润否包含完全一致行动人。”业内人士指出，收购市场的资金来源越发普遍，的组织形式日益激增，但仍不存在诸如融资工具缺少、对杠杆并购融资工具的风险辨识严重不足、金融中介服务能力尚待提升、收购业务“乱象”时有发生等问题。

正是由于这些问题的不存在，导致市场收购参予主体在展开杠杆资金的的组织时经常出现了诸多问题。《报告》对以险资杠杆并购为代表的资金的组织方式蕴藏的风险展开了分析。《报告》认为，在险要资运用万能险展开杠杆并购的过程中，万能险被当成大股东的资金平台。

保险公司在法律规定范围内出售上市公司股票合法，但如果保险公司被大股东掌控，作为完全一致行动人参予到上市公司并购中，那么保险公司将仍然具备独立性，反而沦为了大股东的资金平台。受限于完全一致行动人的售出容许以及大股东维持掌控地位的考量，保险公司无法确保万能险资金的安全性。

“一般来说来看，保险归属于长年理财产品，保险公司也期望通过变长期限来摊销高昂的销售成本。但是，有时候保险公司或者其大股东出于自身目的考虑到，有可能将万能险产品变相设计成短期理财产品，参予举牌上市公司。由于举牌资金具备6个月的限售期，在万能险平均值存续期12个月的情况下有可能经常出现因退守带给的流动性问题。

”参会专家回应。《报告》指出，资管计划沦为完全一致行动人伤害委托人利益。

结构化资管计划在完全一致行动人的操作者下，大量投资于二级市场股票或用作并购时，有可能伤害优先级委托人的利益。比如，结构化资管计划合约一般来说规定，在计划份额净值高于一定金额的情形下强迫平仓，或者由劣后级补缴保证金，以维护优先级份额持有人的利益。然而，受限于输掉方的完全一致行动人地位，资管计划售出股票将受到限制，资管计划的风险控制措施在一定程度上过热。

《报告》还认为，由于国内杠杆资金的组织形式集中多样，不存在券商资管计划、基金(子)公司资管计划、信托公司信托计划互相套嵌的现象，当这些资金接入银行财经资金作为优先级时，有可能经常出现风险传导或市场交叉忍受。而且，地下通道业务的不存在必要造成杠杆并购中整体信用链条的缩短，这不会更进一步缩放资金杠杆的倍数。这也是“宝万之争”中被注目的焦点问题之一。监管不应强化在潜在的极大风险面前，强化对杠杆资金的监管势在必行。

全国社会保障基金理事会副理事长王忠民在报告发布会现场回应，应向管理制度式、价格式、审核式监管改以不道德监管，还要改以负面不道德的管理制度监管。“不管是谁做到，什么所有制做到，不管杠杆率多低，做到了多少嵌套，但背后的逻辑一定是谁的杠杆谁担责，这个对称性一定要逻辑化。同时，杠杆的运用不但要半透明，而且一定要把风险向投资者指明。对于监管者来说，一旦运用杠杆经常出现负面问题，则要一查到底，让担责者成本最大化，对一切的杠杆不道德胜最后责任。

”《报告》也对保险资金、银行资金、收购债券、资管计划四个方面的监管明确提出了适当的建议。在保险资金运用方面，《报告》认为，要强化保险公司的独立性，对于牵涉到与有限公司股东完全一致行动的根本性事项(如对外投资、关联交易)，应当充份征询其他股东的意见，充分发挥董事会的起到，维护公司、股东、客户的合法权益。

同时，要强化对资金运用尤其是根本性权益类投资的监管，反映保险资金“姓氏健”的性质，做“人组有底、集中于有度、跨业受限、跨境有界”。另外，还要强化资产负债给定监管和债务能力管理，积极探索按照保险资金有所不同的负债属性，从账户层面研究制订资产负债管理政策。

在银行资金的运用方面，《报告》建议，要充分运用标准化、规范程度较高的收购贷款，减少市场主体自主权。同时，要规范财经业务发展，顾及自定义化市场需求的同时，恪守规范化业务积极开展底线，希望商业银行财经业务重返“代客财经”本源，区分财经资金销售对象的风险承受能力，增强投资者适用性管理，细化资产风险分层和投资者风险能力分层，完备信息透露机制，击穿底层资产，强化存续期管理，完备保障机制。另外，要建构增进金融机构规范发展的相反鼓舞和市场约束机制，创建信贷、理财产品和其他资管产品二级市场。

在收购债券的运用方面，《报告》建议，要强化收购债券风险管理和监督。一方面，对于收购债券投资，机构投资者应当去除隐形杠杆率因素，考查现实的杠杆率。

注目收益及股权解散机制，融合因收购产生的有偿资金测算收购标的经营数据预测，融合全口径有偿资金测算收购后拆分口径经营数据预测。根据除去水分后的预测情况，补足债务确保计划，视情况补足风险缓释措施。

另一方面，完备涉及金融产品监管，完善投资者必要性制度，面向合格投资者销售产品，严苛信息透露，实行击穿式监管，坚决有助于杠杆，容许嵌套式产品。在资管计划的运用方面，《报告》建议，除了“新的八条底线”直言的“受限合伙”型结构化资管计划外，可以糅合国外杠杆并购中的子公司/壳公司模式，在一个专为收购成立的子公司或者壳公司中，有序地配备有所不同层次的杠杆资金，使得全部杠杆融资风险以求集中反映并为各方知悉。在这种模式下，还包括银行财经资金、保险资金、资管计划、信托计划等在内的机构投资者可以必要通过持有人子公司/壳公司债券的方式来参予杠杆并购，监管层也可以通过对子公司/壳公司的监控而理解、掌控杠杆并购交易对整个市场的潜在影响。

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